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集中敲入已經(jīng)發(fā)生:根據(jù)信達金工團隊的假設和測算,此輪跌幅造成約70億的中證500雪球和50億的中證1000雪球發(fā)生敲入,雪球敲入帶來的風險得到了一定程度的釋放。
雪球的敲入相對分散:根據(jù)信達金工團隊的測算,目前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下,在該區(qū)間內(nèi),平均每100點跌幅導致100億左右的中證500雪球和130億的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。
距離第二輪集中敲入尚有空間:目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進入陸續(xù)敲入?yún)^(qū)間,繼續(xù)下行至4800點以下時將開始加速敲入,目前尚有8%的空間,此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達到頂峰。掛鉤中證1000的雪球在5200點將進入集中敲入?yún)^(qū)間,尚存在的緩沖空間為7.3%,當指數(shù)下跌至4800點時,敲入規(guī)模增量將達到頂峰,尚有14.5%的空間。
雪球?qū)_頭寸在股指期貨市場仍為多頭力量:中證500和中證1000雪球目前對股指期貨市場的影響仍以多頭力量為主,對沖力量從多轉(zhuǎn)向空尚存在約6%的空間。
雪球敲入產(chǎn)生的對沖操作對股指期貨市場影響有限:因中證500雪球產(chǎn)生的全部持倉占股指期貨IC總持倉最高為六成左右,中證1000雪球占IM總持倉最高比例為四成左右。且通過對日內(nèi)指數(shù)大幅下行的壓力測試,我們也能看到,指數(shù)當日下行10%范圍內(nèi),對當日股指期貨的交易影響也較為有限,對于IC最高占比為23%,IM最高占比僅為14%。
雪球?qū)ΜF(xiàn)貨市場影響較為有限:我們認為,雪球類產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場的走勢,主要影響仍然集中于股指期貨的價差走勢上,指數(shù)價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。
風險因素:場外市場存在信用風險、操作風險、流動性風險等不確定性。此外,本文測算都是基于假設,存在假設與事實可能存在部分不符合的風險。
—雪球敲入是否給市場帶來壓力—
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雪球產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及風險特征—高勝率且高風險
雪球結(jié)構(gòu)屬于路徑依賴型奇異衍生品,其結(jié)構(gòu)相對復雜,但自2019年開始,雪球這種非保本型收益憑證受到市場上越來越多的關注,各類金融機構(gòu)紛紛以不同角色參與其中,雪球在市場中的影響也逐漸增強。雪球型收益憑證實際是賣出了敲入結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán),只要標的不發(fā)生大幅下跌,持有該收益憑證的時間越長,獲得票息收益越多,類似于滾雪球一樣,只要地面不出現(xiàn)非常大的坑洼,雪球就會越滾越大。
不難發(fā)現(xiàn),雪球類產(chǎn)品之所以受到熱捧,與其具有固定收益的特征有較大的關系。在利率整體下行的市場環(huán)境中,很少有產(chǎn)品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息,但風險與收益總是等價的,其高票息的背后也隱藏著潛在的風險。
下表展示了典型的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證案例,該產(chǎn)品的期限為24個月,掛鉤標的為中證500指數(shù),根據(jù)產(chǎn)品的條款,敲出水平為標的資產(chǎn)期初價格的100%,敲入水平為期初價格的80%,雪球結(jié)構(gòu)將從合約生效開始每月觀察期權(quán)是否敲出,同時每日觀察期權(quán)是否敲入。
若在任一敲出觀察日(月度),掛鉤標的收盤價格大于或等于標的指數(shù)的期初價格的100%,即代表敲出事件發(fā)生,此時該合約提前終止,投資者可以獲得全部本金和年化敲出票息。
若在觀察期限內(nèi)既沒發(fā)生敲出也沒發(fā)生敲入,投資者獲得全部本金和紅利票息,產(chǎn)品到期自動結(jié)束。
若在觀察期內(nèi)敲入且未敲出,則敲入名義本金與該收益憑證本金相同的看跌期權(quán)空頭,到期時若標的價格高于期初標的價格,則該看跌期權(quán)為虛值,賣方無損失,投資者僅能收回全部本金,無票息和紅利收益。若到期標的價格低于期初價格,則該看跌期權(quán)賣方發(fā)生虧損,投資者需要承擔標的下跌帶來的全部損失,其收益相當于在期初買入了與收益憑證本金相同金額的標的。
從雪球合約的結(jié)構(gòu)可知,只要指數(shù)不發(fā)生大幅下跌,就可以獲得高額的票息收益,一旦指數(shù)下行發(fā)生敲入,在上表案例的雪球中,投資者瞬時從12%的潛在正收益轉(zhuǎn)為20%的虧損,因此雪球的收益在指數(shù)價格下行時會格外敏感,這也是近期市場持續(xù)關注雪球敲入影響的原因。
我們在2023年11月發(fā)布了《雪球集中敲入壓力幾何》的測算報告,報告中提及中證500指數(shù)的首個集中敲入點位在5200附近,近期指數(shù)已經(jīng)觸及敲入位置,且報告發(fā)布后由于雪球敲入風險增加,產(chǎn)品的新增發(fā)行量下降較多,風險仍主要集中于前期的存量產(chǎn)品,因此我們?nèi)跃S持這篇報告的觀點和數(shù)據(jù),在該報告的基礎假設上再次對測算數(shù)據(jù)進行了更新。
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估算存量雪球產(chǎn)品的敲入水平—中證500已進入集中敲入?yún)^(qū)間,風險得到一定的釋放
我們對雪球產(chǎn)品的存量規(guī)模進行估算,根據(jù)證券業(yè)協(xié)會最新發(fā)布的場外市場發(fā)展報告,截止2023年7月末,收益憑證及場外衍生品存續(xù)總規(guī)模約2.7萬億,我們估算截至2023年10月末,掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場外衍生品規(guī)模的6%至10%,我們?nèi)?%為估算比例,即約為2160億,其中60%為掛鉤中證500指數(shù)的雪球,40%為掛鉤中證1000的雪球類產(chǎn)品,即約有1296億的中證500雪球與864億的中證1000雪球正在市場中持續(xù)對沖。
目前場外市場中主流交易的雪球產(chǎn)品一般為2年期,敲入水平線在70%、75%以及80%,敲出水平一般為100%,我們做出如下假設:
雪球目前存量名義本金為2160億
掛鉤中證500的雪球合約1296億,掛鉤中證1000的雪球合約864億。
所有的雪球敲入價格為70%、75%與80%,每種合約占比分別為30%、50%與20%,敲出價格為100%。
掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品自中證1000股指期貨上市(2022年7月22日)后開始交易。
每個交易日新發(fā)行雪球的票息,按照當日標的60日歷史波動率為隱含波動率帶入雪球定價模型計算得到。
2023年11月至今,雪球產(chǎn)品敲入風險增加,雪球市場增量大幅下降,風險仍主要集中于此前的存量產(chǎn)品,假設2023年11月至今無新增雪球產(chǎn)品。
假設全部雪球合約都為2年期,且合約開始三個月后再進行敲出觀察,因此目前仍存續(xù)的合約為2022年1月之后發(fā)行的產(chǎn)品,且2023年10月之后發(fā)行的產(chǎn)品尚未開始敲出。
根據(jù)我們此前測算的中證500存續(xù)雪球情況及以上假設,從2021年10月26日開始,以每日收盤價為基準價投資雪球產(chǎn)品,投資合約數(shù)量和比例按照前文假設進行,可推算出截止目前(2024年1月11日)仍存續(xù)且尚未敲入的雪球合約在不同價格區(qū)間內(nèi)將面臨的敲入合約數(shù)量。
以上數(shù)據(jù)表明,2022年初的80%及75%敲入雪球合約基本已經(jīng)發(fā)生敲入,而2022年3月至2023年2月期間入場的雪球產(chǎn)品基本都已敲出,目前仍存續(xù)的合約主要是2022年初發(fā)行雪球(大部75%和80%的合約分已經(jīng)敲入,正陸續(xù)到期),以及2023年2月至今入場的雪球合約,其中有約70億的雪球已經(jīng)發(fā)生敲入,240億的雪球陸續(xù)到期,剩余986億左右的雪球會隨著指數(shù)下跌陸續(xù)敲入,這些存量產(chǎn)品的敲入點位分布如下圖中所示。
從敲入點位分析,由于本周指數(shù)跌破5200,因此在5200位置一部分雪球產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生了敲入,目前掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5100點以下,平均每下跌100點,敲入規(guī)模為50億以上,而雪球產(chǎn)品在4800點左右的敲入速度開始增加,每下跌100點,敲入規(guī)模在110億以上。按照2024年1月11日中證500指數(shù)收盤價計算,目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進入集中敲入?yún)^(qū)間,距離加速敲入?yún)^(qū)間尚有8%的空間,此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達到頂峰。
同理,我們測算中證1000存續(xù)雪球的敲入情況如下,從2022年7月22日(中證1000股指期貨上市日)開始,以每日收盤價為基準價投資掛鉤中證1000指數(shù)的雪球產(chǎn)品,投資合約數(shù)量和比例按照前文假設進行,可推算出截止目前(2024年1月11日)仍存續(xù)且尚未敲入的雪球合約在不同價格區(qū)間內(nèi)將面臨的敲入合約數(shù)量。
以上數(shù)據(jù)表明,2022年7至8月以及2023年2月導致80%敲入水平的雪球合約基本已經(jīng)發(fā)生敲入,而2022年9月至2023年2月期間入場的雪球產(chǎn)品基本都已敲出,且23年11月份的小幅反彈帶動8月入場的一部分雪球發(fā)生敲出,目前仍存續(xù)的合約主要是2022年7至8月發(fā)行雪球,以及2023年2月至今入場的雪球合約,其中約有53億的雪球已經(jīng)發(fā)生敲入,剩余的790億中證1000雪球會隨著指數(shù)的下跌而陸續(xù)發(fā)生敲入,這些存量產(chǎn)品的敲入點位分布如下圖中所示。
從敲入點位分析,本周指數(shù)接近跌破5500,導致一部分產(chǎn)品發(fā)生敲入,風險得到了一定的釋放。目前掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5200點以下,平均每下跌100點,敲入規(guī)模為100億左右,而雪球產(chǎn)品在4800點左右的敲入速度達到頂峰,每下跌100點,敲入規(guī)模在130億左右。按照2024年1月11日中證1000指數(shù)收盤價計算,目前尚存在的進入集中敲入?yún)^(qū)間的緩沖空間為7.3%,當指數(shù)下跌至14.5%左右時,敲入規(guī)模增量將達到頂峰。
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雪球敲入對股指期貨市場的影響:買賣壓力同時存在
雪球產(chǎn)品在存續(xù)期間內(nèi),做市商需要持續(xù)在期指市場中進行對沖,其對沖方向與指數(shù)走勢相反,但在雪球產(chǎn)品接近敲入價格的過程中,做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭,而當指數(shù)真正跌破敲入價格時,又需要將超過名義本金的持倉部分進行減持處理,對期指市場形成一定的拋壓。
因此,雪球產(chǎn)品的敲入對股指期貨產(chǎn)生的影響有兩種,一個是臨近敲入時帶來股指期貨(或者現(xiàn)貨,但是因為期貨多數(shù)時候貼水,且具備杠桿屬性,這里假設全部對沖工具均為期貨)的快速增倉,另一個是敲入后對沖減持帶來的期指空頭壓力。由于雪球發(fā)行在時間和合約維度上較為分散,因而敲入行為也會分散發(fā)生,為了盡量精確的測算以上兩種力量對股指期貨市場帶來的影響,我們基于上文假設,對過去兩年發(fā)行的且仍在存續(xù)的雪球合約在不同指數(shù)點位上進行delta測算,盡可能精準的推算出掛鉤中證500與中證1000的雪球的敲入對股指期貨市場產(chǎn)生的影響。
按照中證500股指期貨日成交額1000億,日持倉額3000億,中證1000股指期貨日成交額1200億,日持倉額2800億,其余假設與上文相同,我們測算了基于2024年1月11日,不同檔位下雪球產(chǎn)品敲入平倉帶來的沖擊,以及指數(shù)日內(nèi)漲跌幅帶來雪球?qū)_影響的壓力測試。
數(shù)據(jù)顯示,截至目前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品因敲入對沖產(chǎn)生的交易對整個股指期貨市場的影響相對有限,因中證500雪球產(chǎn)生的全部持倉與占股指期貨IC總持倉占比最高為六成左右,中證1000雪球占IM總持倉最高比例為四成左右。且通過對日內(nèi)指數(shù)大幅下行的壓力測試,我們也能看到,指數(shù)當日下行10%范圍內(nèi),對當日股指期貨的交易影響也較為有限,對于IC最高占比為23%,IM最高占比僅為14%。
且以上測算的股指期貨成交持倉數(shù)據(jù)基于當前水平,當市場發(fā)生較大波動時,一般會伴隨著期指成交持倉量的快速上漲,導致雪球的集中敲入對期指市場的成交沖擊影響被一定程度的稀釋,雪球產(chǎn)生的影響可能會進一步下降。
因此,相對去年11月,目前雪球集中敲入的沖擊已經(jīng)得到了一定的釋放,目前掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品已經(jīng)進入集中敲入?yún)^(qū)間,做市商會隨著指數(shù)的波動同步進行對沖操作,但在上下200點的空間內(nèi),均為偏多操作,當中證500指數(shù)下行至4900點區(qū)間,中證1000指數(shù)下行至5300區(qū)間時,對沖操作才會轉(zhuǎn)為賣出操作。
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雪球的敲入對現(xiàn)貨市場影響較為有限
我們認為,雪球的敲入和對沖對現(xiàn)貨市場影響較為有限,主要有以下原因:
1)絕大部分的雪球?qū)_操作是在股指期貨市場而非現(xiàn)貨市場中進行的,因此雪球僅會對期貨價格產(chǎn)生影響,進而影響到期指基差的變動,對現(xiàn)貨市場的影響較為有限。
2)從體量來看,雪球存量總規(guī)模2000億左右,可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億左右,而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億,A股市場的總市值在75萬億,雪球自身通過股指期貨市場傳導至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略。
3)雪球的對沖操作在股指期貨市場中的凈倉位仍是多單,這部分資金在市場中起到一定的穩(wěn)定作用,且在指數(shù)窄幅波動時,雪球的對沖持續(xù)與市場反向操作,起到了穩(wěn)定期貨基差波動的作用。
4)隨著價格的臨近敲入,雪球的對沖操作會持續(xù)買,并在敲入后再賣出多余的倉位,但雪球發(fā)行的時間分布較為分散,敲入價格也隨之分散,股指期貨市場的買賣壓力會得到一定程度的相互抵消。
因此,我們認為,雪球類產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場的走勢,主要影響仍然集中于股指期貨的價差走勢上,指數(shù)價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。
本文源自報告:《雪球敲入是否給市場帶來壓力?》
報告發(fā)布時間:2024年1月12日
發(fā)布報告機構(gòu):信達證券研究開發(fā)中心
報告作者:于明明 S1500521070001
(來源金融界)未經(jīng)數(shù)字化報網(wǎng)授權(quán),嚴禁轉(zhuǎn)載或鏡像,違者必究。
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